哈士奇吃雪球是一部可爱的短视频全集，视频里的哈士奇玩着雪球，尝试着吃下雪球，十分有趣。这些视频不仅展现了哈士奇聪明的本性，还能让人感受到宠物的可爱和活泼的一面。哈士奇吃雪球的视频非常简短，但每个视频的表情和动作都非常生动。这个全集虽然没有太多文字解释，但对于喜欢哈士奇的人来说，绝对是一部不可错过的视频。

一：哈士奇吃雪球全集视频

兔子的耳朵又大又长，只要听见一点轻微的声音，就会“唰”地一下竖起来，灵巧地四面转动，寻找声音发出的地方，直到声音没有了，才恢复常态。
小白兔吃饱了的时候，就仨一群俩一伙地在沙地上跑来跑去，像一个个小雪球在滚动。
小花猫的脑袋圆圆的，顶着一对尖尖的小耳朵，那大大的绿眼睛瞪得像两盏小绿灯。
小猫“ *** ”的那一双大耳朵，一天到晚都直竖着，哪个地方有声音，马上往那边转，活像一架有特殊性能的雷达。
这只花猫的全身是白底黑斑，远看上去，像一团雪白的棉花点上了几滴墨汁。

小猫鼻子下面有一张人字形的嘴巴，两旁有6根白色的胡须，常常一扇一扇的，挺神气。猫的胡子非常硬，像钢针一样，能量出洞口的尺寸。
小黑猫长长的尾巴像小鞭子似的，左右摇摆。
小猫有一对透亮灵活的大眼睛，黑黑的瞳仁还会变：早晨，像枣核；中午，就成了细线；夜里，却变成两只绿灯泡，圆溜溜的，闪闪发光。
小花猫早上起来先伸一下懒腰，然后再坐起来，用两只前爪在舌尖上舔一点唾沫，像人一样地洗着脸，再用舌头不停地舔着自己的毛皮，直到有一点光亮为止。
那条小狗一身金黄色的毛，闪闪发亮，像刚刚擦过油似的。
这只天真可爱的卷毛狮子狗，小黑尾巴一摆动起来，像个滚动的小绒球。
那条小黑狗，一身乌黑发亮的皮毛，就像黑缎子一般油亮光滑；雪白的小爪儿，像4朵梅花；那条撅着的小尾巴，总是悠闲不停地摇摆着。
那黑狗不吼不叫，像一个很有身分的武士，威严、老练，一动不动蹲在那里，雄纠纠张开胸脯上绒样的长毛。
狗的叫声不像猫的 *** 声那样有气无力，也不像老虎的叫声那样恐怖，而是中气十足，使人听起来有雄壮干脆的感觉。
这头大肥猪， *** 溜圆，肚子蛮大，由于脂肪过度丰富，它只得慢慢走着，好像架子很大的老爷。
这只猪吃东西的时候，两个耳朵像大扇子一样一扇一扇的，脑袋一颠一颠的，眼睛紧紧地盯着食物。
猪吃完食乖乖地走到圈里，懒洋洋地躺下了，还不时地哼哼两声，好一副心满意足的样子。这匹马，全身皮毛黑发红，红中透亮，
油光水滑，像刚从油缸里跳出来似的。
这匹枣红马，长长的鬃毛披散着，跑起来，四只蹄子像不沾地似的。
这匹高头大马，浑身的每个部分都搭配得那么得当，每块肌肉都显示出力量，让人一看就觉得那么柔和，那么健美。
刹那间，“千里雪”平稳地腾到空中，简直像滑翔一般地飞过了深沟，轻轻地落在对岸，继续前奔。
小毛驴是那样惹人喜爱，黑眼珠滴滴溜溜乱转，撒起欢儿来像一只小鹿。
“呱哒、呱哒、呱哒……”驴蹄声均匀而单调，像墙上那面挂钟的砣在摇摆。那头骡子仰着头，皮笼头上的红缨，像是秋雨里一朵艳红的鸡冠花。
这些奶牛，身上白一块黑一块的，好像穿着花棉袄。
这条牛的两只眼睛像铜铃一样大，两只弯角青里透亮，特别是那一身黄毛，像绸子一样光亮。
那黑牛性子暴烈、凶恶，两眼大如乒乓球，红如火焰，头上两只尖角，利如锋刃。
雪白的羊群撒在碧绿的草原上，像花、像云、像圣洁的哈达。
草原上游荡的羊群像是一堆堆滚动的白银。
暴风雪越来越猛，刮得羊群像棉花团似的滚动着。
一峰峰骆驼，在大漠的孤烟中慢慢移动着身影，像小舟在大海里航行，乘着风，迎着浪。骆驼的眼睫毛是双重的，当风起沙扬的时候，双重的眼睫毛像卫士似的，将沙挡住，不使它吹进眼里。
太阳鸟的嘴巴生得十分奇特，很像一把锥子，又尖又长，略微有点弯曲。
太阳出来了，照在小鸟黄澄澄的羽毛上，全身变得金灿灿的，简直像神话中的金翅鸟一样。到了林中，百鸟的喧鸣，仿佛奏起一曲永不休止的乐章，连微微颤动的树叶都好像在歌唱着。
金翅雀唱着、跳跃着，有时也扑打着，像一群不知疲倦的孩子，给这幽静的山庄更增添了情趣。
这林子里的鸟什么颜色都有，什么声调都有。你听，高音的、中音的、粗嗓的、细嗓的，简直是各种流派的、各种声调的歌唱家，在这里举行着歌唱大比赛。
孔雀那小巧的头上像插着几朵翡翠花，展开的彩屏像一把巨大的羽毛扇，一个个黑环，黑、绿、黄相间，像是无数只大眼睛。
只见一只花孔雀把尾巴抖得哗哗响，那漂亮的尾巴就像仙女手中的彩扇，慢慢散开，又像透亮的珍珠撒在它身上，非常美丽。
孔雀飞起来就如同一朵绮丽的绿色彩云，从山顶上飘过。
只见花孔雀拖在尾后的长长的羽毛都挺直起来，围成一个圆圈，像一把五颜六色的大花伞，又像一块圆形的彩缎。
孔雀开屏时，犹如一把碧纱宫扇，尾羽上那些眼斑反射着光彩，好像无数面小镜子。

那儿的孔雀多得出奇，路边上，野地里，三个一群，五个一伙，好像美人儿拖着翠色的长裙子，四处转游，根本也不避人。
那些天鹅用粉红色的脚掌划着湖水

夏秋季节，在海上平静的碧波中，常会看到晶莹透明、身披轻纱，好像一个降落伞那样的浮游动物，这就是海蜇。
海蜇的外形像一把雨伞，也可以说像一朵连根拔起的大蘑菇。
海狮像个熟练的杂技演员一样，用鼻尖接住飞来的水球，然后噗地一下把球弹向空中，球落下来又不偏不倚恰好落在鼻子上 ，这样连续几次，仿佛鼻子生有吸力一样。
海象的身体短胖，当爬上陆地或冰面上时，就像一个很大的肉布袋。
海象常常成群地爬到冰上睡觉，就像出征的士兵一个挨一个露营在野外一样。
海象为了保证集体睡眠的安全，总要派出值班的海象站岗放哨，到了一定时间，第二个值班者又会起来换班，非常有趣。
青蛙喜欢生活在水沟、池塘、小溪、水田、沼泽地带。它们有两条长而强壮的后肢，能跳过20倍于身长的距离，是有名的跳远“冠军”。
这只青蛙，两只大眼睛，像两颗晶莹透明的玻璃球，鼓得高高的，一眨一眨，可机灵了。青蛙一下水，就欢快地游起来。它的长蹼的后腿向后一划，“唰”地一下，就窜出好远，看上去真像个游泳健将。
水田里，青蛙在热烈地争鸣，像是开着一个热闹的音乐会。
那只青蛙两条后腿一蹬，一纵身，敏捷地将后腿一蜷，跳起老高，舌头一伸，就像吸尘器一样把飞虫吸住了。
熊猫高兴的时候，就在地上翻筋斗，像一个大皮球在地上滚动。
熊猫睡醒了就翻身起来，用前爪揉揉惺忪的眼情，好奇地望望游人，迈着蹒跚的步子走到栏杆的另一边坐下来，好像想清醒一下头脑似的。
每当傍晚，狐狸要出洞觅食了，出洞之前也总要在洞口听听外面的动静，一旦确信无异常情况时，它们便像 *** 出膛一样从洞中窜出去，以防不测事故的发生。
一只火狐紧紧地追赶着野兔，它那红色的身体在青山坡上像团跳跃的火球。
狡猾的狐狸一旦被猎人捉住以后，还会“装死”，暂时像奄奄一息，任人摆布，但乘人不备，又能突然逃去。
白熊外表蠢笨，但它却是动物中的“游泳能手”和“赛跑健将”，你看它在海水中能一下子游上20公里，在陆地上跑起来，狗拉的雪撬也追不上它。
狗熊的头简直像狗一样，所以才得了“狗熊”这样一个俗名。
狗熊还十分贪吃蜂蜜，常常因此捅了蜂窝，恼怒的野蜂把它追得老远，把贪馋的狗熊蜇得鼻青脸肿。狗熊一边跑，一边乱抓脑袋，有时还痛得直叫。再过几天，被蜇的地方消肿了，这种闹剧还会重演一番。
袋鼠妈妈长着一张长长的脸，雪亮的眼睛眶里镶着黑珍珠般的眼珠。尖尖的鼻子上有个黑黑的鼻子头儿，像一块香甜的巧克力。
袋鼠的尾巴像棍棒一样撑在地上，同两只后脚配合起来，成了一副挺好的三脚架。
袋鼠走路时像个跛子，后腿一蹬地，前腿就向前走一步，后腿也跟着慢慢地向前跳一步。这时，它那条尾巴便随着后腿向前移动，保持身体的平衡。
大袋鼠还是动物界中的“跳高健将”和“跳远能手”呢，它每跳一步远达6?米；在山坡上，顺坡而下，一下可跳12米远。高2.5米，甚至3米的障碍物，大袋鼠能一跃而过。
大袋鼠休息的时候，后肢再加上尾巴，看上去像一只三脚鼎立的香炉，显得十分稳固。
大袋鼠的性情很温和，它们之间相处也很和睦，偶尔出现一些“大矛盾”，也只是用短小的“手”，互相推推搡搡，用不了一会儿又会自动和解。
小松鼠长着粉红色的小嘴，一双亮晶晶的眼睛，脸上有几条褐色的条纹，像戏台上的花脸。这小松鼠的滑翔本领更是绝活儿，甩开大尾巴，一纵身能腾空跃过好几米远，在树冠上飘来飘去，特别逗人喜欢。
刺猥的脑袋特别有趣，就像一个横着的圆锥体，两侧长着一双绿豆大的眼睛，闪闪发光。刺猥的背上长满了黑、白、灰等颜色相间的硬刺，简直像个大刺儿球，胖乎乎的。
刺猥把全身蜷成球形，刺刺直立，鼻子稍稍露出外面，全副“武装”地睡觉。哦!甚至还打鼾哩!
这只老鼠又大又肥，身上长着黑褐色的毛和一条长长的尾巴，头上长着两只尖尖的小耳朵，一对绿豆似的小眼睛一眨一眨的，显得十分狡猾。
老鼠圆耳朵，尖嘴巴，胡须一翘一翘的，两只绿莹莹的小眼珠滴溜溜地转，稍听得点声响，便一溜烟地飞窜，像一团滚动的凝尘。

二：哈士奇吃雪球 *** 观看

我教你们怎样给狗狗？起名字。你要先看她的外貌。在看他的呆萌形状。就可以给亲爱的狗狗。取好听的名字啦。母小狗。例如，花哨，贝贝，天天，钻石，多多，嘟嘟，琪琪，花花，朵拉，花町，小巧，诗文，诗凝。 公小狗。宝盯，凯凯，华哨，伊尔，串串，辣椒， *** ，万心，夏天，小天，关彩等等等等

三：哈士奇吃雪球全集免费观看

“我们相信均值回归，资产的价值和价格就像主人和狗的关系，早晚会走向同一个终点，即便你溜的是哈士奇”

——尹培俊

19年20年市场连续两年大涨，今年开年情绪再度亢奋，很多小伙伴目前都有几分困惑：没上车的在犹豫要不要上，用什么姿势上，在车上的在琢磨要不要下车，什么时点下，还有一些在琢磨是不是要系上安全带，平滑一些颠簸。

在周二的直播中，我们请到华富基金固定收益部总监尹培俊给各位读者做了一场精彩的分享。尹总是三大报大满贯级别的选手，而且是少有的投行经历出身的基金经理，后来又做信用研究，债券投资。虽然是固收部总监，但实际上他的可转债、二级债这些产品都做的非常好，对权益资产投资、宏观配置的把握也非常老道。

今天我把其中的精华部分进行梳理，分享给大家。这篇绝对值得收藏。

资产配置的三个层面

层面一：相信均值回归

人们之所以会做资产配置，是相信市场上存在“均值回归”这个现象，通过不断的寻找便宜的好资产，让组合处在更佳状态（有效前沿），是资产配置者的追求所在。如果你不相信均值回归，那么就没有做资产配置的必要，直接梭哈你最看好的资产即可。

如果您看韭圈儿的大类资产历年收益图（点击更多），各类资产似乎的确是存在这种“回归”现象。

但是很多读者会问，为什么有时候市场会出现极致的单边风格，包括股债收益水平的拉大，不同板块估值水平的拉大，均值回归是不是失效了？这是非常好的问题，因为所谓“均值”，并非一成不变的固定的值，而是会随着市场环境的变化进行调整的。

举个例子，随着全球放水，利率中枢在未来5-10年不断下移是板上钉钉的事情，那么原来国债收益率3.5-4%我们不会认为他很有吸引力，但是现在就是一个很有吸引力的位置。均值不是一条横线，也可能是一条趋势线。换到股市上，这个均值其实就是基本面，是主人，而市场价格则是被主人溜的狗，时而在前面时而在后面，但最终他们会同时到达终点。而中国股市，只不过更像是一只暴躁的哈士奇罢了。

层面二：用赔率和胜率衡量性价比

赔率：买入一个资产以后有可能赚（亏）多大比率，主要通过历史估值水平、资产间相对估值水平来衡量赔率，看重资产价格的定位。

胜率：买入一个资产赚钱的概率，主要通过对宏观、中观、微观环境的研究来确定。

在投资中，大部分时间以胜率优先，在极值位置考虑赔率优先。

如果把胜率的考虑维度再拆解一下：

（1）宏观层面：大类资产配置以投资时钟作为主要判断工具，解决资产配比的问题；

（2）中观层面： *** ：更考虑增长，行业发展空间、渗透率提升空间、行业景气度、行业政策；债券：更考虑稳定，行业景气度、行业竞争格局；

（3）微观层面： *** ：注重企业盈利和估值的匹配度、现金流、产能及价格、供需关系；债券：注重现金流规模和债务的匹配度、盈利能力、现金流、财务弹性；

（4）政策层面：经济体制改革、资本市场改革等

层面三：动态调整、均衡配置

投资实操上不可能做到完全精准判断和抓住拐点，而应该适当左侧和逆向，不追求极端。在大类资产之间和同一资产类别的不同品种之间做动态调整，让组合整体尽量往赔率和胜率相对合适的区间迁移，以提高夏普比例。

当然，这是仅从历史数据中提取出来的图表，还需要综合考虑当前的环境变化，基金经理对未来的判断等因素，投资一定是有艺术性的成分在里面的，但至少这张图可以让我们知道，我们现在在哪。

历史复盘

尹总帮我们回顾了过去几年股债的几个“尖峰时刻”，虽然也不是每一次都对，但是在大颗粒度的调整上来看，成功率还是比较高的。

我在韭圈儿-基金大爆炸功能看了一下他管理的华富强化回报在历次债市牛熊中周期的表现，特点十分明显：股牛债熊时，通过参与股市大幅度战胜了市场；股熊债牛时，通过稳健操作仍战胜或跟上了市场。

图片上传中......

那么当时的背景如何，他是怎么想又怎么做的，直播中他也帮我们复盘了历史上的几个重要时点和操作。

14-15年牛市

14-15牛市，超配转债权益（13年宏观背景，转债 *** 赔率高）

宏观时钟从2013年逐渐从扩张转向滞涨期，2013年底社融增速PMI均出现快速下滑，CPI仍在高位，年中和年底2次钱荒，在此背景下，全A非金融石油石化PE仅有23倍左右，同时可转债转股溢价率中值仅有5.8%、纯债溢价率中值仅有13%左右， *** 、可转债出现很高的赔率，已经到了合适的配置位置。2014年一季度之后，库存周期去化、通胀下行，整体呈现衰退的格局，宏观流动性持续好转，年中开始央行持续降息，分母端的改善显著盖过了分子端的压制，股权风险溢价达到0.5%左右，处于历史75%分位， *** 与可转债的风险收益比更优，因此超配权益类资产，股市流动性超预期的充裕，最终催生了权益牛市。

15年疯牛

15年上半年 *** 转债（ *** 转债明显泡沫）

2015年上半年由衰退进入底部过渡期，M1和企业中长期贷款出现改善但社融增速在下滑，PMI订单比较疲弱，市场对于宏观经济能否进入复苏比较混乱，但股市与和可转债市场显然已经经历了一番历史性的牛市，至2015年5月全A非金融石油石化PE已经达到了58倍，处于历史与近5年的90分位以上，可转债纯债溢价率已经达到117%，到达历史极值，因此权益类资产的风险收益比很低，进行了 *** 操作。

16年债灾

16年二季度开始债券降杠杆降久期，躲过债灾（债券赔率低，经济下半年开始企稳）

2016年二季度开始，当时市场对于经济信心较差，经济扩张并不为市场所认可，但宏观时钟已经划分至扩张期，融资环境、企业订单景气度与盈利均出现上行，PPI虽仍负但环比回升明显，库存周期已经有被动去库向主动补库过渡的迹象，另一方面利率处于历史5%和近五年3%分位，风险收益比很低，因此进行降杠杆和降久期的操作。

17年债熊股牛

17年债券熊市， *** 白马股行情，转债个券增强收益。

2017年，通胀上行、补库存、企业盈利上升，整体经济处在扩张转向顶部过渡的格局中，宏观流动性相对比较近， *** 呈现盈利消化估值的格局，债券则持续下跌。 *** 、转债和债券的估值均处于中枢位置，因此胜率为当时的主要矛盾，在转债配置中选择正股估值合适、盈利占优且受流动性收紧影响小的品种。

18年看错市场

2018年中美贸易战爆发，外部因素成为主要矛盾，同时经济进入衰退周期， *** 和可转债赔率优化但胜率受到盈利和风险偏好分子、分母端双向压制，而债券出现了趋势性行情。

18年底大底

18年底、19年初大幅加仓转债（ *** 转债赔率高）

2018年四季度开始，经济仍处于衰退期，但财政的逆周期对冲力度逐渐加大，宏观流动性较充裕，且 *** 、可转债的赔率极高，2018年10月、2018年12月底，全A股非金融、石油石化的PE估值分别达到18.4倍和18.2倍，PB估值均为1.8倍，估值均处在历史底部，股权风险溢价于2018年底达到2.32%，已经处于历史99%分位,可转债全市场纯债溢价率中位数大约为10%，也处于历史底部，当时有部分可转债跌破债底，甚至出现了套利的机会。2018年科创板、注册制改革为主的资本市场改革创新政策不断出台、政策层面对于股市战略地位显著提升，对冲了贸易站对于 *** 分子端风险偏好的压制，因此2018年底开始大幅加仓转债，2019年开始社融增速出现了拐头向上，远期盈利预期出现改善，因此在高配的情况下出现胜率上的改善， *** 和可转债出现大幅反转。

19年至今

19-20年超配权益（胜率解释）

2019年初开始出现融资环境改善，二季度开始PMI出现了显著的上行，领先性最强的PMI新订单-库存指标出现了持续的上升，显示企业融资需求和订单景气度均出现了改善，库存周期进入被动去库阶段，经济周期逐渐从底部过渡期向复苏期过渡，权益资产的胜率不断优化，因此持续超配权益。2020年一季度 *** 疫情冲击下经济短期扰动明显，但二季度开始逐渐复工复产，经济再次回到复苏期中。权益类资产行情演绎至今已经从估值底部逐渐回升到中枢以上但未到泡沫阶段，当前分子端盈利的上行力度强于分母端宏观流动性的边际负向作用，总体上仍是具备向上空间。

在直播中，有位观众提到：目前大家对于白马股的抱团，其实也是一种胜率思维，因为从赔率上去看，很多一百多倍市盈率的消费股，想要再翻倍是不可能的，赔率并不高，但是由于其业绩的确定性较强，导致很多资金还是愿意去配置。我不禁为这位读者点赞。

那么关于赔率和胜率，背后是什么样的逻辑？如果你想继续了解，那么前方高能请注意，有点干，请耐心咀嚼。

估值与赔率

*** 和债券的估值方法是同源的

本质上 *** 和债券的定价是未来现金流的贴现，区别在于：（1） *** 理论上是永续的，而债券则是固定期限的，因此 *** 的估值波动通常会大于债券；（2） *** 的未来现金流与企业盈利挂钩，因此市场更关心企业的成长性；债券的现金流是固定的票息，因此市场更关心的企业的偿付能力。

理论上任何资产的估值都可以套用现金流贴现DCF模型，而对比比特币、黄金这种资产，便只有“信仰”二字可以解释。

*** 的估值

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*** 的分子端取决于企业的盈利成长，受到宏观经济、产业趋势以及公司治理的影响；分母端的贴现率则是由无风险收益率与股权风险溢价组成，无风险收益率受到宏观流动性、通货膨胀的影响，而风险溢价受到政策层面的经济体制、资本市场改革乃至中微观股市流动性、市场对于远期盈利预期的影响。

用这个理论我们通俗解释几个现象：

（1）公司业绩增长导致股价上涨，分子端的上涨；

（2）央行放水，导致市场利率下降，分母端降低，从而股价上涨；

（3）水放多了导致通货膨胀，只好再边际收紧货币政策，利率水平上升，分母端上升，从而股价下跌；

（4）资管新规打破刚兑，推动股权融资发展，人们的风险水平提高，从而所要求的风险溢价补偿下降，分母下降，从而股价上涨；人们谨慎的时候则相反；

影响股市的所有因素，全部都在上面这个公式中，要么是影响分子，要么是影响分母，甚至同一时间不同因素作用的方向也不同，这时候就要分析主要矛盾是谁了。

我个人认为，当前市场对于经济复苏下的（1）和改革层面的（4）已经基本达成稳定预期，对股市都是利好的。唯一具有不确定性的是（2）和（3）之间的切换，这也是为什么我要提示大家在享受泡沫的同时一定要

债券的估值

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债券的分子端是固定的票息，取决于企业的信用资质；分母端则是由无风险收益率与信用利差（也是一种风险溢价）组成，无风险收益率受到宏观流动性、通货膨胀的影响，而风险溢价受到宏观经济环境、政策层面的经济体制改革、产业和区域经济环境的影响。

再来解释几个现象：

（1）企业信用暴雷，还不上钱，影响的是分子端，债券价格暴跌；

（2）某个爸爸说，我来帮儿子还吧，分子端又恢复了，债券价格又暴涨；正所谓富贵险中求，去年债券市场这种案例特别多；

（3）央行放水，市场利率下降，分母端下降，债券价格上升，所以我们常说债券价格和债券收益率（某种市场利率）是反向关系；

（4）水放多，通胀又来了，利率又边际上升，分母端上升，债券价格又下跌，这就是为什么我们常说“通胀无牛市，无论股市或债市”；

（5）当经济不好，股市下跌，人们纷纷避险到债券资产中，尤其是资质好的AAA债券中，这会导致人们对债券的风险溢价要求降低，分母端降低，债券价格上升，这就是避险情绪带来的“股债跷跷板”关系。

讲到这里，你是不是有一种“万法归宗”的感觉。当我们弄懂了 *** 和债券估值的机理，就可以分析他们的估值和赔率的关系。估值越接近极值点，赔率就越大。低估的极值点，赚钱的赔率大，高估的极值点，亏钱的赔率大。

投资时钟和胜率

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经济阶段的判定

投资时钟大家见过很多种，最著名的就是美林投资时钟，应用到中国又有很多种变形（比如加入政策、流动性等），由于以往政策层面变化过快，导致变成了“美林电风扇”。但是我们相信，随着未来政策的稳定性越来越强，投资时钟对于投资的指导意义也将会更大。

宏观投资时钟从以下4个维度对于经济阶段进行判定：

（1）经济增长与库存周期：除了GDP、GDP潜在增速、工业增加值等指标之外，还通过库存周期的研究去把握经济增长的周期性。大家都听过大名鼎鼎的康波和那句“人生发财靠康波”，但其实康波是以40-60年为维度的大周期，在这个大周期当中还包含着各种中周期，小周期，其中库存周期就是一个最小的周期，也被成为“基钦周期”，大概2-4年。目前中国正处在上一轮主动去库存（供给侧改革的皮鞭感受过嘛~），向主动补库存过度的阶段。

（2）企业景气度：主要通过企业盈利情况、PMI（PMI新订单、生产与库存等分项指标）去判定微观企业的景气度。景气度投资也是很多基金经理喜欢的投资方法，过去几年有效性很强。

（3）融资条件：主要通过社会融资余额增速(及其结构变化)、新增贷款增速（及其结构变化）、M1、M2以及两者的相对变化、央行货币政策动态去判定社会融资环境。融资条件就意味着流动性，流动性就意味着估值，尤其是当前很多资产出现估值泡沫的情况下，流动性更是值得关心的要素。

（4）通货膨胀：主要通过跟踪CPI、PPI以及海外CRB等，结合房价、租金等资产价格去判定通胀环境。还记得我们前面说的吗？通胀无牛市。

经济阶段与资产胜率

以上各个维度综合跟踪一篮子指标，动态选择主要变量，综合判断各个维度所处的变化趋势，将经济环境划分成以下6个阶段，并从定价模型的角度去判断各类资产的胜率：

（1）复苏期：

逻辑：融资环境改善、企业订单回升、盈利好转、通胀尤其是生产资料仍在低位，企业库存仍在去化但库存周期已经由主动去库（缩减生产）转向被动去库阶段（货被抢光），企业尚没有因为盈利好转而明显扩大产能，此时实际GDP仍未出现明显改善。

资产：宏观流动性尚未出现明显的收紧，分子端盈利出现改善，而盈利预期改善也带动风险溢价收敛， *** 定价的分子和分母端同时出现改善，债券的变化不大，信用债受益于分母端信用利差改善而优于利率债，可转债则是由债性占优转向股性占优。

（2）扩张期：

逻辑：融资环境仍在优化、企业订单旺盛、盈利上行、通胀尤其是生产资料维持向上趋势，盈利改善导致边际回报较高、企业扩大生产导致库存增加，库存周期已经由被动去库（货被抢光）转向主动补库（扩大生产）阶段，此时实际GDP也会出现上行。

资产：经济与通胀两旺，为防止经济过热和资产泡沫，央行将适当收敛宏观流动性，无风险收益率上行， *** 方面分子端持续优化而分母端受到抑制，往往会呈现盈利消化估值的状态，而债券定价则会由于无风险收益抬升而下跌，可转债需要选择低溢价率的偏股品种，该阶段更优的是即期定价的商品。

（3）顶部过渡期

逻辑：通胀尤其是生产资料维持向上趋势，边际正回报的企业仍在扩产中，库存周期仍处于主动补库阶段，总量经济仍在上行中，但此时出现以下两者其一：一种迹象是融资条件收紧或者是融资需求弱化，第二种是部分领域供给已经超过需求、企业订单出现下滑。

资产：此时市场预期比较混乱，各类资产的胜率差别不算显著，更多的需要从性价比去考虑资产选择。

（4）滞涨期

逻辑：通胀尤其是生产资料维持向上或高位，融资环境与企业景气度均出现下行，企业库存仍在增加，但是由于销售慢于生产导致的库存累计，库存周期进入被动补库阶段。

资产：由于通胀仍在高位，企业生产仍旺盛，宏观流动性维持偏紧状态，企业盈利出现恶化，因此 *** （分子、分母端双 *** ）和债券（分母端不利）均不利，该阶段商品和现金相对占优。

（5）衰退期

逻辑：通胀尤其是生产资料转为通缩，企业融资需求疲弱、订单低迷、盈利下滑，边际回报为负因此企业生产收缩，库存周期进入主动去库存阶段。

资产：为应对通缩与经济下滑，央行放松宏观流动性以降低融资成本，财政政策积极，政策与流动性、但传导至盈利改善有一定时滞，无风险利率下行，但企业盈利尚处在下行趋势中，该阶段债券资产更优，可转债的机会多数出现在偏债的品种上，而对于部分盈利与宏观经济相关度较低的 *** （如消费、科技类）则也受益于流动性和风险溢价改善。

（6）底部过渡期

逻辑：整体经济与通胀环境仍在衰退的格局中，但此时出现以下两者其一，一种迹象是融资条件改善或者是融资需求回升，第二种是部分领域需求已经超过供给、企业订单出现回升。

资产：此时市场预期比较混乱，各类资产的胜率差别不算显著，更多的需要从性价比去考虑资产选择。

寻求风险收益比更优的配置

通过上述宏观投资时钟去判断各类资产的胜率，同时通过股权风险溢价、利率历史/近3-5年分位数、 *** 各板块PE/PB的历史/近3-5年分位数作为资产赔率，最终选出风险收益比的资产配置策略：

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尹培俊的投资建议

资产配置比例建议

对于当前的市场状况，尹总认为钟摆已经从18年底的极值点（当时 *** 占优），向另一边在摆动，而且已经过了中线，正在向另一个极值点摆动的过程中。建议大家在中枢的基础上低配一丢丢。

对于当前时点的资产配置，他给出的建议如下：

（1）激进投资者：70% *** +30%债券；

（2）平衡投资者：40% *** +60%债券；

（3）稳健投资者：20% *** +80%债券；

固收+投资建议

对于稳健投资者的需求，“固收+”是比较好的一站式产品解决方案，尹总给出的投资目标是两类：

（1）5%的年化收益目标，对应2%的更大回撤；

（2）5-8%的年化收益目标，对应2-4%的更大回撤；

整体而言，固收+类产品的更大回撤大概是年化收益目标的1/2到1/3左右的水平，并随之而调整。另外，这个目标并不是“保证”年年可以做到，而是在争取年度正收益的基础上，通过拉上时间获得的。大家在筛选产品的时候，可以根据自身预期进行回溯。

数据

可转债投资建议

尹总提到，可转债市场已经和前几年发生了翻天覆地的变化。一是数量急剧膨胀，A股市场上的任何主题，几乎都可以在转债市场上找到对应的标的；二是信用风险开始引起

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